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次贷危机的前世今生

2008的经济衰退的起因就是次贷危机(Subprime Crisis),首先是次级贷款市场出现的问题,其直接表现就是抵押贷款拖欠率与房产没收率的上升,然后祸及整个金融系统,最后影响到实体经济。

因为美联储从2001年开始的低利率政策,使得整体的抵押贷款利率长期处于低位,因此刺激了房屋市场。房屋价格出现上涨。只要房屋价格一直出于上涨状态,无论什么时候购买房屋都是合适的,银行也无需担心抵押品违约的风险而且利率处于低位,使得购买房屋的资金成本也非常低。因此在这两个大的前提下,美国的房屋价格以及抵押贷款市场出现大规模扩张。

但是并不是所有的美国居民都能买得起自己的房屋,很多低收入者,外国移民并没有购买房屋的能力,然而次级贷款市场“帮助”了这些人群,低收入者通过次级贷款市场获得所需要的资金,因为存在上述的大前提,只要房屋一直上涨,就算借款人违约,贷款出借人依然不会有损失,而且次级贷款的利率要比优质级贷款要高,银行等金融机构也乐于参与次级贷款市场,这个表面看来双赢的市场。但是次级债违约风险高,利息高,而且又多为ARM。这都为以后的危机埋下了伏笔。

图 6.5‑10为30年FRM,联邦基金目标利率与S&P/CS全国房价的走势,由于美联储2001年至2004的低利率政策,使得30年的FRM也处于低位。而较低的利率刺激的房屋价格的上涨。但是利率不可能总是维持在低位,美联储与2004年调整了原有的货币政策,开始持续上调基准利率,但是基准利率上升传导到抵押贷款市场却是一年以后的事情。30年的FRM从2005年开始上涨,而抵押贷款利率上升半年之后,房价就此开始见顶。

 

图 6.5‑10:30年FRM,联邦基金目标利率,S&P/CS全国房价

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数据来源:房地美(Freddie Mac),美联储(Federal Reserve),MacroMarkets

 

随着美联储提高利率,加上前面所提到维持房地产繁荣的两个大前提都出现了变化,利率开始走高,房屋价格开始走低。前面提到次级贷款市场的主要是ARM。利率的走高,使得本来只有在利率低位才能够勉强支付欠款的低收入的人群,无法继续偿还贷款。而另一方面,房屋价格的走低,使得抵押品的实际价值出现降低,最后的结果就是抵押品的实际价值低于它最初申请的抵押贷款数量。人们可以用更低的价格在市面上买到同样的房屋,抵押房屋的净现值为负,因此大规模的违约开始发生。

图 6.5‑11为所有贷款、优质级贷款、次级贷款的严重拖欠的情况,我们可以看到,严重拖欠2006年首先在次级贷款市场发生,在2007年蔓延至优质级贷款市场。而到了2009年中期,次级贷款的拖欠达到历史最高水平,超过三分之一的抵押贷款出现拖欠,每个月都有大量的次级贷款房屋遭到没收。

房价的拐点和次级贷款拖欠率的拐点几乎是同步的,说明很多本来不符合的申请贷款条件的人,寄希望于房价能够维持增长,然后通过不断的再融资以降低所需要支付的贷款,然而持续增加的利息使得这部分人不堪重负,最后,房价一旦出现拐点,使得这部分高风险的人群,最先出现了违约。

 

图 6.5‑11:所有贷款,优质级贷款,次级贷款的严重拖欠率

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数据来源:抵押贷款银行家协会(MBA)

 

图 6.5‑12为次级贷款严重拖欠和新屋销售的对比,两者也呈现一个明确的负相关关系,新屋市场最景气的时候也是贷款拖欠率最低的时候,然而在2006年房屋市场出现明显的走弱迹象,但是次级贷款尚未出现大规模的违约,如果这个时候,能够提高警惕,减少风险资产,可以减少损失。

 

图 6.5‑12:次级贷款严重拖欠率对比新屋销售

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数据来源:抵押贷款银行家协会(MBA),商务部普查局(Census)

 

如果仅仅是房地产行业的危机,损失还能有所控制,而随着金融衍生工具的发展,房地产危机开始进入金融体系,转变成金融危机。虽然美联储于2007年中期开始降低联邦基金目标利率以拯救房地产行业,但是此时的次贷危机已经蔓延至了整个金融体系,并不是单单的抵押贷款问题了。

次贷危机转为金融危机的主要原因就是MBS(住房抵押贷款支持证券,Mortgage-Backed Securities,简称:MBS),以及MBS之后的CMO、CDS等的泛滥。简单来说,MBS就是很多金融机构在于借款人完成抵押贷款借贷之后,又将这部分抵押贷款债权再转卖给其他投资机构,大部分转卖给了房利美(Fannie Mae)与房地美(Freddie Mac)。这样做的目的是能够提高金融机构的流动性,将未来几十年的现金流转移给其他人,从而获得当前的充足流动性,从而使金融机构获得更多的资金去资助其他人购买房屋。也使得本来不能交易的抵押资产与未来匹配现金流,变成像证券一样可以交易的品种。

两房以及其他投资机构在接受债权之后,部分直接持有,而其他大部分债权,则是以不同的MBS形式再次进行打包,出售给广大的投资者,从中获得大量得佣金以及利差收入。

为了使得这类产品更加受到市场的欢迎,高收益的诱惑是必不可少的。而这部分高收益又是从资产包中的次级贷款获得,但是,这部分高收益的产品必然伴随着高风险。最重要的一点,即使这类产品最后出现违约,MBS的发行人也无需负上任何违约责任,使得粉饰风险变得更加普遍。而MBS的最后结果变成了通过不同金融机构的层层转包,打包成新型的债权品种,转卖,再打包,再转卖。政府对于这类产品的已经无力监管,而评级机构的不作为,没有进行尽职调查,使得本来评级较差的次级贷款产品,摇身一变变成AAA级的优质资产。

因为错误的风险度量,使得投资者对于这类资产的风险判断出现错误,投资者的资产配置池也出现偏差。而大量金融机构与投资机构的管理层,只重视短期的高利润,使得客观存在的风险被忽视了。大量购入MBS以及MBS衍生的杠杆产品,从而出现巨额的亏损,典型就是贝尔斯登与雷曼兄弟的破产。

而银行与住房抵押机构本身,为了获得较高的利率对于本身不具备条件的人发放贷款,这种忽视胡乱发放贷款的结果,使得借款人违约的风险大增,而违约最后造成的损失则转嫁给了房地美与房利美这一类型的企业。

另一方面,许多投资机构会对持有的MBS进行保险,通过CDS(信用违约互换,Credit Default Swaps,简称:CDS)来保证即使MBS出现违约,仍能通过CDS获得补偿。而这类衍生品的过度发展,使得原本的保险协议,变成投资机构的投机和对赌的产品,在预计债务可能违约的情况下,大量买入CDS,一旦违约发生,就会获得大量的赔偿。最后使得CDS的规模甚至超过了本身的债务规模。因为CDS又是OTC交易,使得监管机构无法对这类产品监管,当中隐藏了巨大的风险漏洞。而AIG的巨额亏损则是需要赔付大量CDS,造成大量的损失。

当然,泡沫最终会破灭,随着抵押贷款的违约,大量MBS无法偿付,许多购买MBS的机构开始出现大面积亏损。银行业也因为违约,导致资本金减少,从而收紧信贷,收紧信贷的代价是实体经济受到影响。出现经营困难,员工工资减少,失业率增加。工资减少,使得偿付贷款的能力再次下降,出现更多的违约,正是这样一个恶性循环,使得有房地产与次级贷款所引发的泡沫最终转为金融危机,最后转向严重的经济危机(图6-63)。

 

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金融危机的表面成因如上文所示,房地产泡沫,金融产品过度创新,监管不力等等都是原因。其深层次原因还是道德风险(Moral Hazard),由于市场所有参与者都十分贪婪。不论借款人、银行、抵押贷款公司、投资机构、保险机构、评级机构,都是为了谋求利益而无视风险,甚至在明知风险的情况下,将风险转嫁他人。尤其是大型机构的管理人,为了谋求当职期间巨大的红利收入,将企业置于风险的顶端,最后企业倒闭,而他们却能够置身事外。这也是为什么金融危机之后,媒体舆论对于这类企业高管质疑不断的原因。

 

本文节选自《美国经济指标解读》

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